引言
2021新年快樂。
去年底團隊參加哈佛商學院財金系舉辦的Capital Markets and the Pandemic of 2020會議，覺得內容很精彩也涵蓋很多企業、市場層面議題，值得來播報一下相關的數據跟各方意見。
內容涵蓋市場上大家最關注的議題：現在市場跟科技泡沫前相比是不是很像? 價值投資者還好嗎? SPAC興起是不是因為投機跟樂觀情緒? 投資人是否低估了風險? 不動產投資能夠回到從前嗎?
這些議題大家天天在問，但未必有明確標準答案。而年會找來八位有影響力的投資人與專家學者分享他們的數據與見解，分享者包括橡樹資本霍華馬克思(Howard Marks)、Arrow Street Capital合夥人John Campbell、HighVista 投資長Andre Perold等人。
這篇看金融市場評價、股與債、價值投資、初級市場(新創與IPO)、信貸與不動產市場、投資人風險認知疫情前到現在的發展。
19張圖表都有附上來源，雖然有些資料是公司研究，但基本還是可以透過概念與資料計算得出。當然最快的還是看一下我回顧的摘要。
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正文
關於股市、債市的基本數據回顧
Aggregate Stock
- Shiller 本益比 (S&P500價格對上十年平均企業收益) 長期平均17.1倍，目前位子在34.12倍。(圖一)
- S&P 股利率 (Div/Price Ratio) 長期平均為4.3%，目前位子在1.57%。(圖二)
Aggregate Bond
- 實質利率目前為 -0.55%，為近代以來新低。(圖三)
Cross-Section
- 長期看來，風險報酬依然成立。價值股高報酬、小公司高報酬、動能股高報酬。(圖四)
- 放大短期來看 (1990)：價值投資似乎是失落的世代。在1990開始投入價值股，在2020結束時報酬率為0。(圖五)
整體而言：股票很貴、而債則是爆幹貴 - 60年來最貴 (Stocks are expensive, bonds are “frickin” expensive) (John Campbell, Howard Marks, Cliff Asness)
價值投資發生什麼事情?
價值股發生什麼事情? 在2020年價值投資受創嚴重，而且還是接在十年無成之後。成長股則是突破天際。
John Campbell認為來自三個方向原因：
-第一個是利率的效果。成長股(如TSLA)的估值大量的來自未來的現金流量跟預期，平均擁有比較長的專案期限，估值會大量受惠於實質利率降低。
-第二個是波動的效果。在高波動的環境當中，成長股類型的公司具有比較高的適應性，具有選擇性能夠取得新的市場機會。
當然2020 Pandemic 影響的產業以價值股居多，也帶來今年現金流量面的直接影響。
-第三個是來自資金行情的影響。
投機者青睞成長股，帶動許多資金流入(特別是來自robinhood)，而價值投資者許多人在撤出價值投資的相關資金(by AJO Partner)。
大公司與小公司是否分道揚鑣? 未來是大者恆大的世界嗎?
去年中我們的轉播有初步提到，疫情可能加大的大公司與小公司的影響力與獲利能力。這議題也在這場討論再次被提出。
在2019年，大公司(前5%)占了獲利來源的67%，小公司(後75%)總共只占了4%。毛利率大公司(前5%)為18%、小公司為7%。而在債務上，大公司只有21%、而小公司來到65%。
今年衝擊下，小公司信用評等改變、小公司報酬(-13%)，均落後於大公司。(圖七)
整體而言與前次資料一致，疫情加大大公司與小公司的實體表現差距 (營收、評等、招募 etc)。
高股價有夠像 .com前的科技泡沫，這估值合理嗎?
-Analyst Optimism
圖八說明分析師對未來的預期與過去衝擊對企業營運的影響。比較大蕭條、海嘯、COVID下，企業EPS(預期)恢復速度。(圖八)
在1929年大蕭條，一直到第四年，企業盈餘依然持續在-60%的位置。而2008年金融海嘯，企業盈餘在第2.5年回覆到海嘯前的水準。
目前的估值下，隱含分析師認為在第2.0年，企業就能恢復到COVID前水準。
-Rationalize the Price
將利率帶入本益比分解式，如果依照過去平均成長率來看，0%的利率、5%市場風險溢酬、0%成長，合理本益比落在20倍上下。而如果相信，0.5%的利率、5%市場風險溢酬、”3%”的成長，合理本益比落在40倍上下。(圖九)
任何一個假設都會高度影響本益比，特別對未來的成長預估。也因此市場常有本夢比的說法。
如果你是相信0%成長的人，現在價格的確偏貴。
-Migration (圖十)
市場現在的評價，目前高度的偏向對未來”成長”的預期。在2016年，對未來成長預期約為77%，而目前對未來成長的預期上升到85%。科技公司的市值從39%上升到50%、金融與能源從41%下降至27%。其餘大致維持不變。
合夥人認為，估值效率的來自低利率、高EPS恢復的預期、未來公司獲利成長期待構成。他認為市場些微偏向樂觀，但也沒有到不可理喻，即便他自己不會做出這麼樂觀預測。
價值股的好投資機會再次出現? 對照科技泡沫化的美好年代
Systematic Strategies的研究員提出了主觀、高度看多的非主流論點。
他去觀察 “價值股本益比/ 過去自己平均本益比” 對上 “成長股本益比 / 過去自己平均本益比” (Valuation Dispersion Relative to Average)。
如果成長股超貴、價值股超便宜，那麼此比率會大於一。(圖十一)
他定義這種情形搭上經濟衰退為泡沫化 (這市場上有幾百種定義 不必太以為然)。(圖十二)
依照他的這個定義，他歸類科技泡沫是泡沫化，而現在也是。
於是他提倡在泡沫時期，買入價值股是千載難逢好時機。他認為在過去十年因為量化投資的興起，讓價值股價格過高。而現在是難得少有價值股重回低點的時期。
依據他的定義，可以看到歷史數據在泡沫化時期投資價值股，擁有比其他時期更好的報酬率。(圖十三)
這僅是主觀賭注與猜測，但也值得參考細想。
初級市場：新創、私募股權基金、IPO、SPAC
-新創的融資受到COVID影響小。VC投資的金額與過去二年沒有太大差異。(圖十四)
-在種子輪與ABCD輪融資上，越靠近市場的階段 (如D輪)，受到市場樂觀情緒影響越多。(圖十五)
-D輪在2020年中位數為425M的融資，在2016年只有137M。(成長率300%)
-而A輪在2020年中位數為7.5M的融資，在2016年是5.5M。 (成長率50%)
-在IPO的估值上，如果看Median的Price-Sale Ratio，過往平均在5到10倍之間。第一個例外是科技泡沫前，估值來到接近50倍。
-2020年的數字是25倍，顯然比往年還高，但沒有到科技泡沫程度。(圖十六)
2020同時是SPAC年。專家Jay Ritter 認為這算是健康的現象。高SPAC的原因可能來自波動與不確定性 (當然市場樂觀與投機氣氛也助長)。在高波動環境下，透過SPAC的途徑，公司能夠擁有更多彈性進行上市。SPAC與直接IPO一直都是同時存在的，而不同公司屬性有不同適合的方式。一般而言，不確定性高的公司會選擇SPAC以保留足夠的彈性。
整體而言，初級市場並沒有受太多疫情負面影響，而越接近IPO受到樂觀的正面估值影響越大。
信貸與不動產
Howard Marks說重點都在他的Memo，直接看他的Memo更清楚 (直接Google howard marks memo)。(略)
投資人對不確定性與風險的認知
投資人對風險的認知用PVS指數衡量。0表示認為市場低風險、-2表示認為市場高風險。負越多表示認為風險越大。
從數據看來，投資人在COVID期間認為的風險相當於過去的Recession，比如Black Friday / .com Bubble，但是並沒有金融海嘯這麼擔心。(圖十七)
而投資人在Fed進場與財政政策撐場後，顯著的不擔心市場。目前的風險認知僅比一般時期多擔心一點而已。(圖十八)
另外，關於不確定性。金融(Finance)不確定性 (VIX) 已經顯著降低、比COVID低但比以往高，而經濟(Economics)不確定性 雖然降低，但並沒有金融不確定性來的快。金融不確定性的下降依然走在經濟不確定性前面。(圖十九)
市場依然有Flight to Safety 行為 (投資人賣掉感覺高風險的資產買進感覺低風險的資產 無關基本面)。雖然常有似乎股債同向變動的情況，但實際數據顯示股債平衡的策略依然有效 (beta <0)
整體而言，投資人目前並不太擔心疫情對金融帶來的風險，即便經濟面依然有一定程度不確定性。
總結
- 股票很貴、而債則是爆幹貴 60年來最貴。實質利率目前為 -0.55%，為近代以來新低。
- 雖然Fed政策沒有特別嘉惠大公司，但疫情本身加大大公司與小公司的實體表現差距 (營收、評等、招募 etc)。
- 科技泡沫洗牌讓價值股回到低價格，而COVID讓價值股再次回到低價格。
- 現在的市場本益比 (如接近40倍) 在 3% 盈餘成長率假設下能夠被合理化。但不同成長率假設會大幅影響評價。市場評價來自對未來預期部分上升至85%。
- 新創融資受COVID影響並不顯著，而融資輪數越接近市場越受樂觀情緒影響。IPO估值顯然比前幾年高，還未達科技泡沫時期水平。
- 投資人對COVID風險意識與Black Friday相等，並沒有達到金融海嘯時期的擔憂。在政策公布後，風險意識顯然降低，但依然比前幾年稍高。市場依然有Flight to Safety 行為，股債平衡策略依然有效。
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撰稿：美國金融日記團隊
文章出處：美國金融日記 粉絲專頁